中国科技企业的上市破发困局

7月9日上午，小米集团（1810. HK）在香港交易所上市。小米董事长雷军敲锣开市。图/中新

中国科技企业正在遭遇一个整体的困境，已经在美国或者香港上市的不少新经济企业，纷纷遭遇了破发，而且这种势头还在持续，给2018年大量寻求在境外IPO的企业带来了破发阴影。

最新的一个例子是小米。7月9日，小米集团正式登陆香港联交所。但在开盘首日，小米也没有摆脱“破发”的魔咒。交易首日开盘价16.6港元，收盘报16.8港元，较17港元发行价下跌1.18％。不过，上市第二日，小米股价逆市走强，最高达到19.34港元，最终收盘报19港元，大涨13.1％。这样的起伏剧情，让小米创始人、董事长兼CEO雷军发微博感叹“这两天像一场梦……”

根据Wind数据统计，截至6月30日，今年上半年赴港上市的中资公司里，有13家在上市首日就跌破了发行价。据彭博汇编的数据显示，在过去一年赴美IPO的21家中国科技公司中，有三分之二的股价已经跌破发行价。互联网融资平台趣店和拍拍贷的股价更是一落千丈。截至2018年7月10日收盘，趣店股价为7.93美元，较发行价已下跌近70％，拍拍贷股价为5.49美元，较发行价跌去了57％。

从表面来看，IPO“井喷”导致资本市场出现压力，资金面承压等因素，导致了“破发潮”的出现。但从根本上看，如此大面积的中国科技初创企业遭遇破发，反映了很多值得深思的问题：如果说某一类企业股价下跌、价值被低估，可能是美国或者香港资本市场看不懂“商业模式”所致，但普遍性的破发反映出了这类公司的很多共性问题：不少初创科技公司普遍做大估值，急于上市，甚至在亏损状态下“流血上市”，而不是专注于获得市场份额和提高产品的盈利能力。

大量新经济公司破发，实际上给中国科技初创企业提了一个醒：中国的互联网行业跑得太快了，整体上处于狂飙突进的粗放发展阶段，不管是投资人还是创业者，都缺少用时间和耐心打造真正的价值创造模式。

融资环境越来越严峻

中国互联网企业的境外上市，大致经历了几波浪潮。第一次是2000年，中国第一批PC互联网企业集中上市，百度、盛大、搜狐、网易在美国上市，腾讯在香港上市。第二次是在2010年前后，优酷网、当当网、奇虎360、人人网、开心网、迅雷等掀起新一轮的境外上市潮；第三次则从2017年开始延续至今。

从2017年第四季度开始，趣店、搜狗、拍拍贷、简普科技、华米科技、尚德机构、精锐教育、虎牙直播、朴新教育先后在美国纽交所上市，瑞思学科英语、和信贷、乐信、爱点击、哔哩哔哩、爱奇艺、优信则先后在美国纳斯达克上市，而阅文集团、易鑫集团、平安好医生、21世纪教育、汇付天下、猎聘和小米则在香港联交所IPO。

统计发现，截至7月9日收盘，在以上23家上市企业中，跌破发行价的企业有15家，超过了半数。跌得最惨是趣店、拍拍贷、易鑫，相较发行价已经跌去六成左右。

尽管如此，仍然有大量公司准备排队上市。据亿欧智库统计，截至目前，已经有12家企业，在香港和美国排队上市中。齐家网、找钢网、同程艺龙、映客、51信用卡、凡普金融、华兴资本、美团点评、宝宝树、沪江教育已经向香港联交所提交了IPO申请，而拼多多、极光大数据则向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股说明书。

与以往科技企业主要赴美上市不同，今年6月份以来，申请上市地点主要是香港，最大的因素则是港交所在上半年推出的同股不同权等三项改革，给新经济公司带来了极大方便。

港交所的改革利好只是吸引科技类公司上市的因素之一，而促使这些公司扎堆上市，还与市场弥漫的不乐观情绪有关。目前普遍的共识是，有多方面原因促使这些科技类公司加快上市步伐，希望实现“胜利大逃亡”。

第一，移动互联网的“流量红利”已经见顶，很难再如快速实现超预期的高增长。而这一轮扎堆赴境外上市的“独角兽”公司，几乎都是基于移动互联网发展而来的，在商业模式不发生根本改变的前提下，已经很难再快速做大规模。

第二，创业者面临的融资环境逐渐变得严峻起来，市场募资越来越难。在金融去杠杆的大背景下，各类银行资金和政府引导基金都出现了流动性紧张问题。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台以后，明确要求不允许期限错配、多层嵌套、资金池、保本承诺等，这些规定更加剧了政府引导基金募资的困难程度。而近年，一级市场的重要资金来源之一，便是政府引导基金。“一级市场”投资者不像过去那么有钱了，这必然会促使大量仍在烧钱的独角兽公司寻求在二级市场继续融资，通过IPO融资及二级市场再融资成为维系公司未来成长的唯一途径。

有分析认为，还有一个因素导致这些科技公司的融资环境雪上加霜。很多基金2018年进入了“清算期”，这可以追溯到2013年～2015年，在“双创”热潮引领下，国内投资机构基金数量和募集金额出现井喷，2014年、2015年基金数量和募集金额分别达到448支、721支及631亿美元、2200亿美元。在“僧多粥少”的情况下，很多基金所考虑的已经不是赚多赚少的问题，而是如何尽快地收回资金。在这些资本方的压力下，企业必须尽快上市，因为一些企业都和背后的资本对上市时间签订了对赌条款，这也间接推动了企业的IPO。

“流血上市”应该引起反思

通过对比可以发现，这一轮上市企业，从企业创立到上市的时间，普遍比“前辈”们时间更短。比如，搜狐成立于1998年2月，上市时间是2000年7月。网易创立于1997年，在2000年6月上市。而腾讯成立于1998年，但直到2004年才上市。第一批境外上市的互联网企业，已经普遍走了超过10年上市经营之路。

而最近扎堆上市或准备上市的企业中，距离创立时间普遍不足8年。比如，优信二手车，创立7年后上市；虎牙直播，创立6年后上市；和信贷，创立5年后上市。一些公司，从创立到上市时间，甚至不足五年：和信贷创立于2013年，平安好医生于2014年，趣店创立于2014年，阅文集团创立于2015年3月。而已经向美国SEC递交了招股书的拼多多，创立于2015年9月，满打满算距今不超过三年。

这种现象可以从两个维度进行解读：一方面，在移动互联网时代，云计算、社交网络降低了创业门槛，创业公司越来越多。大批私募基金和共同基金的涌入，更多的养老基金、对冲基金和大型银行向风险投资公司投入了大量资金，希望在低利率环境中寻求更高的回报。

另一方面，在以上因素作用下，科技初创企业估值史无前例地加速飞涨，“独角兽们”的发育时间明显比以前缩短了，“独角兽”公司普遍存在估值虚高的现象。

比高估值更让人担心的是一些“流血上市”的公司。公司处于巨亏之下，付出巨大代价上市，被称为“流血上市”。在这一波IPO浪潮中，“流血上市”的企业不在少数。比如，平安好医生过去三年一直处于亏损状态，净亏损分别为3.34亿元、7.58亿元，10.02亿元。拼多多招股书显示，2016年净亏损为2.92亿元，2017年亏损增长到5.25亿元，2018年第一季度就发生2.01亿元的净亏损。

引发最大争议的是正在香港排队上市的美团点评。美团点评招股书显示，在2015年至2017年亏损额分别为105亿元、58亿元及190亿元。创业8年，美团一直处于亏损的状态，直到上市也未能实现盈利。

“流血上市”、上市后破发的尴尬，已经让越来越多人开始反思：依靠亏损烧钱做大规模，通过收购扩张市场推高估值，即使成功上市，不仅无法为股东创造价值，对企业长期发展也不利。长期靠烧钱扩张规模，缺乏核心技术创新，不应该是中国互联网企业发展的方向。